شرکت فولاد خوزستان، نخستين کارخانه فولادسازی کشور به روش احياء مستقيم و دومين قطب توليد فولادکشور ميباشد. فولاد خوزستان تنها تولید کننده بی رقیب محصولات نیمه خام فولادی در کشور است.اين کارخانه که برای توليد يک ميليون و550 هزارتن فولاد درسال طراحی شده است ، در نظر دارد طی فازهای اول و دوم توسعه به توليدی بيش از دو برابر توان اسمی خود (رقم سه ميليون ودويست هزارتن درسال ) دست يابد.

بانک جهانی نسبت 0.85 درصد رشد اقتصادی به ازای یک درصد افزایش مصرف فولاد را به عنوان یک نسبت تا سال 2050 میلیادی اعلام کرده است.این نسبت بیانگر همسویی مصرف فولاد با رشد اقتصادی کشورها است. چین به عنوان تاثیر گذارترین تولید کننده و مصرف کننده فولاد در جهان ، همواره توانسته است قیمت این محصول را در بازارهای جهانی دچار نوسان نماید.بهای انرژی و سنگ آهن به عنوان ارکان اصلی در تولید فولاد ، نقشی اساسی در تعیین قیمت های نهایی انواع محصولات فولادی ایفا می نمایند.

بحران اقتصادی سال گذشته در اقتصاد ایالات متحده و سرایت  آن به سایر کشورهای دنیا ، موجب کاهش شدید قیمتهای جهانی مواد و کالا شد.این رویداد باعث شد شركت‌هاي وابسته به بازارهای جهانی مواد و کالا با کاهش شدید سودآوری مواجه گردند.

شرکت فولاد خوزستان نیز بدلیل حاشیه سود نازل تر در مقایسه با فولاد مبارکه بزرگترین مجتمع فولاد سازی کشور ، دچار افت شدید در سودآوری هر سهم شد.اما در ماههای گذشته ارائه گزارش های امیدوار کننده از بهبود آمارها و شاخصهای اقتصادی در کشورهای صنعتی ، مجددا رونق را به بازارهای کالا و خدمات بازگرداند.همچنین پس دادن سهام شرکت توسط خریدار حقیقی آن ، بروز بحران مالی در کشورهای عضو یورو و افت مقطعی قیمتها و طرح حذف یارانه ها از جمله عوامل کلان موثر بر روند قیمتی سهم و وضعیت سودآوری آتی شرکت خواهد بود.در تحلیل پیش رو به بررسی نوسانات قیمتی بازار جهانی محصولات فولادی و حذف تدریجی یارانه حاملهای انرژی بر سودآوری شرکت می پردازیم.

بررسی صورت سود و زیان

شرکت در اولین پیش بینی از بودجه سال جاری ، تحقق سودی بالغ بر 452 ریال به ازای هر سهم را برآورد کرده است که در مقایسه با EPS سال مالی گذشته نشان از رشد 102 درصدی دارد.در سرفصل درآمد حاصل از فروش کالاهای تولیدی که تنها منبع تحصیل درآمد شرکت است ، با رشد 33 درصدی در مقایسه دو بودجه مواجه بوده که متاثر از رشد قیمتهای جهانی محصولات نيمه خام فولادی است.تغییرات سایر سرفصلهای حوزه های عملیاتی و غیر عملیاتی که عمدتا اراقام هزینه ای محسوب می گردد منجر به پیش بینی تحصیل سود خالصی معادل 99 میلیارد تومان شده که بیانگر افزایش 102 درصدی EPS هر سهم شرکت است.حفظ حاشیه سود ناخالص در سطح 17درصد ، افزایش حاشیه سود عملیاتی از 8 به 11 درصد و درنهایت رشد مارجین خالص از 4.5 به 7.5 درصد از اهم رویدادهای صورت سود و زیان در مقایسه تطبیقی دو بودجه اعلامی است که موید تاثیرات چشمگیر افزایش قیمت فروش محصولات بر سودآوری شرکت می باشد.

 فروش و تولیدات شرکت

فولاد خوزستان در نظر دارد در سال ‌89 در مجموع 3 ميليون تن محصولات شمش فولادي مشتمل بر1.1ميليون تن اسلب و 1.9 ميليون تن بلوم و بيلت را توليد نماید.انواع محصولات شرکت در بازارهای داخلی (59%) و خارجی (41%) به فروش می رسد.عمده مشتریان داخلی شرکت  گروه ملی صنعت فولاد ایران ، فولاد مبارکه و ذوب آهن می باشند و محصولات صادراتی به واحدهای نورد در کشورهای کویت ، عربستان سعودی و ترکیه فروخته می شود.

 میزان تولیدات شرکت در گزارش عملکرد 12 ماهه سال مالی گذشته 2.7 میلیون تن بوده است که نشان دهنده رشد 9.2% میزان تولیدات شرکت در مقایسه بودجه پیش بینی شده سال جاری با عملکرد واقعی سال گذشته است.این در حالی است که ظرفیت اسمی کارخانه 3.2 میلیون تن می باشد و دستیابی به این میزان تولید ، هدفگذاری شده در طرح توسعه فاز های یک و دو است و طرح توسعه فاز سوم نشان از تلاش شرکت برای دستیابی به ظرفیت واقعی 5 میلیون تن در سال می باشد.طرح توسعه فاز سه با هزینه انجام شده ای بالغ بر 2.4 میلیون یورو به 13% پیشرفت فیزیکی رسیده است و در سال 1391 به بهره برداری خواهد رسید.

جدول زیر به مقایسه بودجه پیش بینی شده سال جاری با گزارش عملکرد 12 ماهه سال مالی گذشته می پردازد

نمودار روند قیمت بیلت در بازارهای جهانی بیانگر افت قیمتها به زیر بودجه پیش بینی شده در یک ماه گذشته است.همچنین در دو ماه ابتدای سال جاری قیمت بیلت ارقام بیش از 600 دلار را نیز لمس کرده است و استمرار قیمتهای فعلی در ماههای آتی می تواند میزان موفقیت شرکت در تحصیل سود را در گزارشهای میاندوره ای تحت الشعاع قرار دهد. باید خاطر نشان کرد که گزارش سه ماهه شرکت با عنایت به فروش بیش از ارقام برآوردی در بودجه ، پوششی مطلوب را در بر خواهد داشت.

بهای تمام شده

دو بخش عمده هزینه های شرکت ، مواد اولیه و سربار تولید است.در حوزه مواد اولیه ، اصلی ترین ماده مورد استفاده سنگ آهن با مصرف 4.8 میلیون تن در سال می باشد .پس از سنگ آهن ، آهن قراضه و چدن با مصرف 310 هزار تن دومین ماده ورودی کارخانه است.72% مواد اولیه از منابع داخلی و 29% آن (بدلیل کیفیت پایین سنگ آهن داخلی )  از منابع خارجی تامین می شود.معادن چادرملو ، گل گهر و چغارت و شرکتهای CVRD و ساراماکو تامین کنندگان سنگ آهن شرکت هستند.قرارداد تامین سنگ آهن با شرکتهای خارجی مذکور تا سال 2015 منعقد شده است.

جدول زیر میزان خرید مواد اولیه و قیمتهای آن را تشریح می نماید.

رشد 55 درصدی حجم خرید مواد اولیه متاثر از افزایش 9 درصدی مقدار تولید شرکت است.همچنین پیش بینی افزایش قیمتهای خرید مواد اولیه نیز در بودجه سال جاری به صورتی ملموس ، حداکثری لحاظ شده است.نزدیک به 80 درصد سنگ آهن شرکت از معادن داخلی تامین می شود که قیمتهای جاری این محصول برای عرضه به فولادسازان ، اختلاف معناداری با قیمتهای جهانی دارد.در سالهای گذشته نسبت تامین سنگ آهن از معادن داخلی به خارجی بیش از رقم مذکور بوده است که با عنایت به افزایش ظرفیت تولید معادن داخلی و رفع نیازهای شرکت ، هزینه های مواد مستقیم شرکت به نحو چشمگیری کاهش یافته است. به طوری که به عنوان مثال شرکت بایستی 70 درصد قیمت خرید سنگ آهن را بابت حمل آن پرداخت می کرد..

شرکتهای بزرگ فولاد سازی دنیا بدلیل کاهش ریسک تامین مواد اولیه ، کاهش هزینه های عملیاتی و افزایش حاشیه سود و کسب مزیتهای نسبی در  برابر رقبا ، به ادغام خود با فولادسازان دیگر و ادغام با شرکتهای استخراج کننده سنگ آهن پرداختند.استراتژی موثری که شرکت فولاد مبارکه آنرا سرلوحه کار خویش قرار داد ، اما شرکت فولاد خوزستان پس از افت قیمت شرکتهای سنگ آهنی با مشکلات عدیده نقدینگی مواجه بود و هیچگونه حضوری در ترکیب سهامداران شرکتهای معدنی بزرگ کشور ندارد و از نزدیک شدن پله کانی قیمتهای داخلی سنگ آهن به نرخهای جهانی آن متضرر خواهد شد.

جدول زیر تغییرات ترکیب بهاء تمام شده را در سالهای گذشته نشان میدهد.

بخش عمده ای از هزینه های مواد مستقیم مرتبط با خرید سنگ آهن است به نحوی که به ازای تولید 1 تن فولاد 1.6 تن سنگ آهن مصرف می شود.رشد 4 درصدی هزینه های تامین مواد اولیه در پیش بینی بودجه سال جاری ، معلول حداکثری لحاظ نمودن قیمت خرید سنگ آهن است.بخش عمده ای از هزینه های سربار تولید مشتمل بر گاز و برق مصرفی و قطعات یدکی است.واحد ساخت شرکت که در سال 87 ایجاد شده تلاش دارد قطعات یدکی مورد نیاز را تولید نماید.اما آنچه که این روزها برای صنایع انرژی بر مبدل به چالش روز شده است ، طرح هدفمند نمودن یارانه ها به صورت پلکانی و رساندن قیمتهای انرژی به قیمتهای جهانی می باشد.رویدادی که می تواند مزیتهای نسبی صنعت فولاد را در بعد انرژی با چالش جدی مواجه نماید.در ادامه به بررسی اثرات این طرح بر سودآوری شرکت می پردازیم.

اثرات حذف تدریجی یارانه های دریافتی بر سود آوری

هزینه های مصرفی انرژی در سرفصل سربار طبقه بندی مي‌شود. در این بخش ، عمده‌ترین یارانه دریافتی مربوط به برق و سپس گاز مصرفی است. در قانون هدفمند کردن یارانه ها مصوب شده است قیمتهای داخلی انرژی طی 5 سال به قیمتهای جهانی این محصول نزدیک شود.جمع مصارف انرژی شرکت در پیش بینی سال جاری 99.5 میلیارد تومان است که بیانگر سهم 8% انرژی در بهای تمام شده است..پیشنهاد شده طرح افزایش پله کانی برای صنعت فولاد از سال 1390 اجرایی شود.

با فرض آزاد سازی قیمت انرژی مصرفی شرکت ، بهای خرید گاز را می توان 0.2 دلار در نظر گرفت ( قیمت گاز برای صنعت فولاد).در این صورت بهای گاز مصرفی شرکت به میزان 270 میلیارد تومان افزون بر 23.4 میلیارد تومان فعلی خواهد بود . نرخ برق مصرفی نیز در صورت حذف یارانه ها ، به 900 ریال به ازای هر کیلووات ساعت و بهای تمام شده آن ، 276.5 میلیارد تومان افزایش پیدا خواهد کرد

با این تفاسیر جمع افزایش هزینه های شرکت از محل حذف یارانه ها ، 644.6 میلیارد تومان خواهد بود که بیانگر افزایش 545 میلیارد تومانی بهای تمام شده کالای تولیدی است.از اینرو با انعکاس این رقم به سرفصل سود ناخالص ، شاهد شناسایی زیان 1960 ریالی هر سهم خواهیم بود.ارقام مفروضات فوق همواره در حال تغییر است ، مضافا آنکه این ارقام حداکثری و به قیمتهای جهانی لحاظ شده است. اما آنچه به عنوان هدف اصلی این طرح برنامه ریزی شده است رساندن قیمتهای داخلی به 75% قیمت محموله های صادراتی ایران در محدوده خلیج فارس است.

همچنین در مدت زمان اجرای طرح دولت در نظر دارد با اتخاذ سیاستهای ترجیحی به برخی صنایع و شرکتهایی که آسیب زیادی را متحمل می شوند ، همچنان یارانه پرداخت نماید و با عنایت به از بین رفتن مزیتهای نسبی صنعت فولاد و اهداف راهبردی کشور در زمینه تولید فولاد ، استمرار پرداخت یارانه به این صنعت به جهت جذب سرمایه گذاری بسیار محتمل است.

با توجه به حجم 74% برق در هزینه های انرژی، شرکت در نظر دارد نيروگاه 500 مگاواتي برق را احداث نماید.برنامه ریزی ها نشان از تحقق این پروژه در سال 1392 دارد.در حالی که این طرح همچنان مسکوت مانده و چندین بار بدلیل تحریمهای اقتصادی غرب به تعویق افتاده است.

پیش بینی وضعیت سود آوری

براي تخمين سودآوري شرکت در سال جاری بايد به بررسي بهاي تمام شده و درآمد حاصل از فروش بپردازيم.

قیمت فولاد در جهان تابع متغیرهایی مانند انرژی علی الخصوص گاز ، سنگ آهن ، کک و ارزش دلار است که در این بین بیشترین تاثیر از محل افزایش یا کاهش قیمت سنگ آهن است.از اینرو نمی‌توان به طور قطع کاهش یا افزایش قیمت مواد اولیه ، شمش و محصولات نهایی فولادی را پیش‌بینی کرد.

قیمت بیلت در هفته گذشته همانند هفته های قبل از آن نزولی بود. در بورس لندن قیمت نقدی به 443 دلار رسید. بسیار معتقدند قیمت بیلت به حداقل خود رسیده است ولی با توجه به روند رو به نزول قراضه این دیدگاه منطقی نیست. در همین راستا کارشناسان معتقدند با توجه به روند نزولی قیمت مقاطع و کاهش شدید تقاضای این کالاها، بعید به نظر می رسد که بازار بیلت به زودی به رونق باز گردد.
قیمت بیلت در هفته گذشته 200 ریال در هر کیلو کاهش یافت و تا مرز 5700 ریال به ازای هر کیلو رسید.همچنان تقاضای بسیار محدود به خرید است زیرا تقاضای مصرف برای میله گرد و مقاطع فولادی به شدت کاهش یافته است. همچنین واردات بی رویه بیلت از کشورهای حوزه دریای خزر باعث اشباع نسبی بازار داخلی شده است.

.

قيمت فروش محصولات فولاد نيمه خام منطقه خليج فارس در مقطع فعلی در محدوده  600‌ دلار به ازاي هر تن قرار دارد. بنابراین قیمت منطقی برای میانگین فروش محصولات فولاد خوزستان  نیز 600دلار در نظر گرفته می شود.قیمت فروش محصولات داخلی فولاد خوزستان به طور میانگین 93% قیمت فولاد در بندرشانگهای می باشد.در حال حاضر قیمت بیلت 680 دلار است

     با لحاظ کردن اثرات افزایش قیمتهای فروش محصولات بر بودجه پیش بینی شده و با تعمیم حاشیه سود ناخالص 18 درصدی که میانگین سنوات گذشته است، حاشیه سود ناخالص شرکت در مقایسه با بودجه اعلامی ، 52.7 میلیارد تومان افزایش خواهد یافت. با انعکاس سایر سرفصلهای هزینه ای ( عملیاتی و غیر عملیاتی ) به پیش بینی سود ناخالص تحصیلی ، استنتاج می گردد که سود خالص هر سهم به رقم 708 ریال به ازای هر سهم خواهد رسید. همانطور که در سطور بالاتر بدان پرداختیم پیش بینی از وضعیت سودآوری یک شرکت به کمک تجمیع پاره ای مفروضات در حال تغییر و دگرگونی صورت می پذیرد و تغییر هر یک از مولفه های موثر بر این روند ، می تواند سود شرکت را دستخوش انحرافات متعددی نماید.

محاسبه ارزش ذاتی سهم

     نسبت قیمت به درآمد شرکت در مقطع فعلی 13 واحد است که در مقایسه با شرکت فولاد مبارکه که نزدیک به میانگین تاریخی زیر گروه فولاد می باشد فاصله معناداری دارد. با عنایت به احتمال تعدیلات عایدی در آینده و روند کاهشی قیمت سهم ، اصلاح این نسبت و هم روندی آن با میانگین گروه می تواند به افزایش رتبه نقد شوندگی سهم کمک نماید.همچنین طرح و توسعه افزایش ظرفیت فولاد سازی از 3 به 5 میلیون تن می تواند نسبت قیمت به درآمد شرکت را دو واحد بالاتر از میانگین گروه قرار دارد .

با این تفاسیر به کمک مدل ارزشگذاری تنزيل عايدات آتي دوره تملک محدود (DDM) با فرض حفظ سياست تقسيم سود  60‌ درصدي در سال آتی،  P/E  8  واحد و ارزش جاری 5600 ریال در هنگام فروش و نرخ تنزيل 17درصدی ؛ ارزش ذاتي فعلي سهم معادل  5144 ‌ريال به دست مي‌آيد